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“弱复苏”中寻底，政策更重效能
2025年四季度宏观策略报告
来源明察宏观
文 财信研究院 宏观团队伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
摘要
展望四季度，外部环境方面，全球经济增长韧性超预期，但风险格局更趋复杂，美联储进入谨慎降息周期，美国金融周期步入下行通道。国内经济环境方面，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”格局，中长期正处于“金融周期下行+经济周期寻底”的“软着陆”阶段，政策在“培育新动能”与“托底旧动能”两端同时发力，以稳增长、防风险的双平衡为经济转型争取时间与空间。
中国经济：“弱复苏”中寻底，预计全年增长4.9%左右。面对高基数、30%关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束，预计三、四季度GDP分别增长4.8%、4.4%，全年增长4.9%左右。一是消费面临高基数、以旧换新政策拉动作用减弱、就业承压等多重制约，但育儿补贴、股市回暖、物价回升等积极因素有望发挥托举作用，预计四季度社零约增长3-4%，全年增长4%左右。二是投资增速有望逐步企稳并小幅回升，预计全年约增长1.5%。其中，房地产投资仍将受到高库存、预期难以扭转、部分房企信用风险持续等约束，全年降幅在-13~-15%%左右；制造业投资在基建需求回暖、反内卷引发的观望情绪消退以及产业升级的支撑下，四季度有望回归前期缓降趋势，预计全年约增长4%；广义基建投资资金端有财政支出节奏加快、超万亿元待发专项债以及新型 *** 性金融工具的支持，加上“十五五”重大项目适度前置可缓解项目约束，预计全年增速回升至6.5%左右。三是全球贸易摩擦风险显著上升，叠加去年同期基数抬高影响，预计四季度出口增速将趋缓，但贸易伙伴多元化以及资本品的出口韧性，仍将对我国出口份额提供支撑，预计全年出口增长3-5%左右。
国内通胀：温和回升，低通胀格局未变。预计四季度CPI仅小幅转正，核心CPI突破1%。主要支撑来自低基数效应、食品与能源价格拖累减弱，以及反内卷政策对核心商品价格的提振。但就业承压和房价低迷制约难改，核心CPI回升斜率将较为平缓，全年CPI约增长0%。预计四季度PPI降幅收窄至-2%左右，年内转正难度较大。翘尾因素拖累减弱以及反内卷政策带动中下 *** 业价格环境改善是核心支撑。参考2016年PPI转正经验，本轮PPI转正可能需等到明年2月左右，但当前国内外需求环境发生深刻变化，以及本轮反内卷更注重市场化、法治化方式，PPI转正时点大概率进一步延后，仍需需求侧政策配合。综合看，四季度CPI和PPI均有望温和回升，但GDP平减指数转正的概率较低。
国内政策展望：宽松基调不变，聚焦释放政策效能。财政方面，高基数挑战和经济短期下行风险增加，四季度政策“适时加力”的可能不能排除，但年内调整预算、增发国债的概率不高，预计将更多依赖准财政工具和存量债券资金的使用。方向上要继续加大投资于人力度，并加快土储和基建专项债券的发行和使用进度。货币方面，预计保持连续性、稳定性，维持宽松基调和流动性充裕状况不变；但面对银行息差压力、居民存款收益下降、政策效果不佳等制约，加之经济循环改善、物价回升，四季度降息概率较小，更多依赖结构性工具发力。
大类资产配置：股债维持震荡，黄金涨势未歇。面对外部美联储重启降息但风险格局复杂化，国内“弱复苏、低通胀”格局未变的宏观环境组合，四季度大类资产配置需在谨慎中把握结构性机会。预计A股进一步上行动能偏弱，整体呈现宽幅震荡格局，重点关注反内卷、军工与贵金属结构机会；债市短期以震荡为主，收益率下行空间有限，上行亦有阻力，或呈先上后下走势；黄金上涨行情有望延续，中长期配置价值未改。
风险提示：重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机，国内经济恢复大幅不及预期。
正文
展望四季度，国外经济环境方面，美联储进入谨慎降息周期，限制性货币环境由紧转松，流动性充裕，金融条件指数仍将维持低位（见图1）；但经历了前期紧缩性加息货币政策后，楼市降温房价放缓、信贷需求收缩，美国经济增长动能下降，金融周期自2024年开始进入多年下行通道（见图2）。国内经济环境方面，货币财政政策基调保持“连续、稳定”，预计货币环境依旧宽松，流动性充裕状况不改，金融条件指数将继续低位徘徊（见图1）；但国内需求尤其是信贷需求不足状况短期难以改观，金融周期指数仍处于下行阶段（见图2）。综合来看，短期内扩需求、稳增长压力加大，政策宜“适时加力”；中长期我国经济正处于“金融周期下行+经济周期寻底”的“软着陆”阶段，政策在“培育新动能”与“托底旧动能”两端同时发力，以稳增长、防风险的双平衡为经济转型争取时间与空间。
一、经济增长：预计四季度GDP增长4.4%，全年约增长4.9%
（一）消费：四季度继续筑底，全年社零约增长4%
1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，较2024年提高1.1个百分点，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大；结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素（见图3）。
展望四季度，社零增速大概率继续筑底，预计全年约增长4%。核心逻辑在于消费作为经济的内生慢变量，难以通过短期政策工具实现快速显著 *** ；同时居民“就业-收入-消费”循环不畅、储蓄意愿高企等结构性矛盾尚未根本缓解，将持续抑制消费回升动能。具体看：
一是以旧换新 *** 政策的拉动作用减弱。去年“926”以来，以旧换新政策成为提振消费的关键抓手（见图4）。但受高基数、补贴资金规模同比缩减（今年下半年1380亿元VS去年下半年1500亿元）和政策乘数效应递减等因素影响，预计四季度以旧换新相关商品对社零的拉动作用或降至0.4%左右。
二是消费持续面临能力与意愿的双重制约。一方面，投资、出口放缓加剧了就业市场压力，居民“就业-收入-消费”循环有待畅通，如年内16-24岁青年人失业率、外来农业户籍人口等重点群体失业率持续高于去年同期水平；另一方面，居民“多储蓄、少消费”行为模式短期难改，居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%左右攀升至当前120%附近（见图5-6），两者从根本上制约了消费回升的动能。
三是高基数效应的拖累作用较大。2024年四季度社零增速较三季度提高约1.5个百分点，形成较高基数，对今年同比增速构成压制。
四是补贴政策、股市回暖、物价回升等积极因素，有望对消费形成一定托举。近期推出的育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费两项政策，预计年内可为居民节省开支约1200亿元，有望拉动全年社零增速提高约0.2个百分点；同时，股市回暖带来的财富效应（“926”以来A股总市值增长超30万亿元）、物价回升等因素，对提振消费的作用亦值得期待。此外，不排除未来根据形势变化，还会有新的消费增量政策出台，以稳住社零、畅通经济循环。综合来看，预计四季度社零增速或小幅放缓至3-4%，全年社零约增长4%左右。
（二）投资：基建支撑小幅回升，全年约增长1.5%
1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，比2020年疫情最严重时还低2.4个百分点，创历史新低（见图7）。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓（见图8）。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。
展望年内，随着极端天气扰动消退和PPI同比降幅收窄，以及新型政策性金融工具加快落地，预计固定资产投资增速有望逐步企稳并小幅回升。但内需疲弱、出口下行、反内卷政策以及房地产投资筑底等多重因素制约回升幅度，预计2025年固定资产投资增长1.5%左右，四季度中枢回升至3.2%左右。
1、预计四季度制造业投资增速缓降，2025年约增长4%左右
一是出口下行、房地产市场筑底、行业反内卷继续推进以及设备更新政策效应减弱，共同决定制造业投资累计增速大概率延续回落态势。1-8月份制造业投资同比增长5.1%，较2024年回落4.1个百分点。结构上，上中下 *** 业投资增速普遍回落（见图9），对应着三大压制逻辑：其一，房地产投资需求持续低迷，导致上游原材料行业投资增速持续回落，且年内下行最多；其二，关税提高加剧出口下行预期，中下游出口相关行业投资扩张普遍放缓（见图10）；其三，反内卷行动开启以及两新政策效应减弱，导致6月以来上中下 *** 业投资下行速度普遍加快。预计短期上述压制因素难以出现趋势性逆转，四季度制造业累计投资整体仍将延续回落态势。
二是预计制造业投资下行最快的阶段已经过去，四季度或将回归前期缓降趋势。其一，预计随着天气扰动消退和稳投资政策力度加大，基建投资放缓对上游原材料行业的拖累作用将逐渐减弱；其二，鉴于本轮反内卷政策更加注重市场化、法治化的产能治理，政策出台初期引发的企业观望情绪有望逐步缓解，加上相关行业市场竞争秩序改善、价格温和回升，预计反内卷对制造业投资压制最显著的阶段已基本结束；其三，国内产业升级和供应链安全诉求将继续对制造业投资韧性提供支撑。
2、预计广义基建投资增速回升可期，2025年约增长6.5%左右
1-8月广义基建投资同比增长5.4%，较3月份高点下降6.1个百分点，其中6-8月份下滑5.0个百分点，对整体投资形成明显拖累。预计四季度基建投资存在三方面支撑因素，基准情景下2025年增速有望回升至6.5%左右。
一是天气扰动消退叠加稳投资诉求上升，已发行 *** 债券支出节奏有望加快。专项债和特别国债纳入 *** 性基金预算管理，是基建投资的重要资金来源。通过比较两类 *** 债券发行额与 *** 性基金赤字规模（支出减去收入），可较好地跟踪其资金支出进度。5月以来两者差额显著扩大，截至8月末约有1.1万亿债券资金尚未形成支出（见图11）。预计随着极端天气对项目施工的扰动消退和稳增长政策加力，这部分资金有望加快拨付使用，对基建投资形成支撑。
二是四季度仍有超万亿元的新增项目专项债券待发行，可为基建提供增量资金。今年财政前置主要体现在国债和化债资金方面。但受优质项目不足等因素制约，截至9月26日，按年初设定的3.6万亿元新增项目专项债额度（4.4万亿元专项债总额减去0.8万亿元化债专项债）计算，四季度仍剩余约1.1万亿元待发行，同比多增超8000亿元（见图12）。此外，“五年规划”期间建筑业订单通常前高后低（见图13），考虑到2026年为“十五五”开局之年，适度前置安排部分重大项目将成为稳投资的重要手段，有助于缓解专项债发行使用的项目约束，共同支撑基建投资回升。
三是新型政策性金融工具有望加快落地，为基建投资提供额外资金支持。历史经验显示，此类准财政工具资金通常来源于政策银行发债或央行PSL。8月两大工具净增加额已出现回升（见图14），预计新型政策性金融工具将于近期加速落地。结合部委和地方信息，预计总额度约5000亿元。参照2022年10倍以上的撬动倍数，该工具有望带动超5万亿元的有效投资。尽管这部分资金不完全是增量且并非全部在当年投入，但加速落地仍有望为基建带来可观资金支持。
3、预计房地产投资仍将继续筑底
2025年的房地产市场，整体仍处于自2021年年中深度调整后的筑底阶段，呈三大特点：一是供需两侧均呈深度调整。今年二季度以来，需求端销售面积增速降幅再度扩大，1-8月商品房销售面积累计下降4.9%，连续5个月降幅扩大。同时，供给端的新开工面积、施工面积、竣工面积、开发投资累计增速分别为-19.5%、-9.3%、-17.0%、-12.9%，降幅较大，供给指标未见明显起色（见图15）。二是房地产价格尚未止跌。与更高点相比，70个大中城市新房、二手房价格调整幅度分别为10.4%、18.4%（见图16），二手房调整幅度明显高于新房。分城市来看，一、二线城市新房价格跌幅明显小于三线城市，且在今年一季度曾出现短暂企稳迹象。但进入二季度后，一、二线城市房价再次普遍回落，未形成持续回暖趋势（见图17）。三是去库存压力较大。从待售商品房去库存压力看，8月存销比为8.6倍（见图18），仍处于有数据记录以来的高位水平，去库存仍是未来主要任务。
展望四季度，房地产市场继续筑底的可能性偏大。四季度仍将受到高库存、价格预期难以扭转、部分房企信用风险持续等约束。历史经验显示，房地产市场企稳遵循“量先于价”的路径，鉴于近期市场销售降幅持续扩大，短期内市场大概率继续筑底，止跌回稳仍需时日。如果后续出台更大力度的稳地产政策，房地产市场整体疲弱格局有望改善，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、 *** 三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。预计全年投资累计增速约为-13%~-15%。
（三）出口：贸易风险加剧与基数抬升，增速放缓，预计全年增长3-5%
2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性（见图19），对上半年GDP形成重要支撑。出口强韧性源自以下两个因素：一是出口数量的增长和价格因素拖累的减弱（见图20）；二是出口目的地的多元化，尽管对美出口大幅下降，但对东盟、非洲及欧盟等非美经济体的出口有效弥补了这一缺口（见图21）。具体看：
一是对东盟出口高增，主因或是借道东盟转口美国。2025年1-8月，我国对东盟出口累计同比增长14.5%，增速较2024年全年提高5个百分点，对我国出口韧性构成重要支撑。从商品结构看，装备制造业产品出口表现突出，机电、音响设备、车辆及零附件，以及光学、医疗等设备累计增长28.2%，拉动对东盟出口增速超过10个百分点（见图22）。这一增长主要源于东盟承接了对美的转口贸易：我国装备制造业对美出口占比由13%降至8%，而对东盟占比由16%升至20%（见图23）；同期美国自东盟进口该类商品的增速与占比也同步抬升（见图24），印证东盟正成为对美转口的新通道。
二是对非洲出口高增长，核心是我国产业竞争力提升和中非合作的持续深化。2025年1-8月，我国对非洲同比累计增速高达24.3%，其中船舶、汽车等运输设备增速高达64.6%，拉动对非出口整体增长约8个百分点。我国对非洲出口增速较快，但非洲对美出口并未同步出现显著增长（见图25）。这表明推动我国对非出口增长的主要因素并非转口贸易，根本动力在于：国内汽车、船舶等高端制造性价比突出，全球市占率持续扩大；同时中非经贸合作稳步升级，关税减免、基建协同等政策红利持续释放，共同放大订单需求。
三是对欧盟出口维持高增，主因欧洲经济温和复苏拉动需求。2025年1-8月，我国对欧盟出口累计同比增长7.6%，其中肥料等化工产品、钢铁等贱金属、车辆及其零部件，以及光学和医疗仪器四大类商品贡献突出，出口增速分别达84.1%、12.4%、15.2%和10.5%。一方面，欧洲工业补库与建筑、农业旺季叠加，欧洲经济温和复苏（见图26），带动化工、贱金属需求快速回升；另一方面，国内产业链成本优势与技术升级同步显现，车辆、精密仪器渗透率持续提高，量价齐升放大出口弹性。
展望四季度，美国“对等关税”全面落地，全球贸易摩擦升级，高关税的负面冲击将次第显现，我国出口承压；叠加去年同期高基数，出口增速预计逐级回落。但贸易伙伴多元化和资本品中期韧性仍可对份额形成托底，下跌风险可控，预计全年增长3-5%。
一是全球贸易摩擦风险明显加剧，将对我国出口形成冲击。其一，8月特朗普 *** 与多个国家达成贸易协定，日本、欧盟、东盟等国家关税税率较此前关税暂缓期内10%的实际水平均有不同程度上调，将对我国企业通过转口贸易出口商品形成阻碍。其二，特朗普 *** 称如有国家或地区通过第三地转运方式规避关税，将被征收40%的转运税，一定程度上将影响我国企业的转口贸易，但鉴于我国企业主要采用对转口国出口原材料与中间品，并在转口国生产加工的转口贸易方式，该惩罚性关税不会对我国企业的转口贸易形成显著冲击。
二是价格因素与去年高基数将对出口增速形成拖累。其一，全球经济放缓、OPEC+达成增产协议以及特朗普支持增加传统能源供给，国际大宗商品价格或继续面临下行压力，加上国内“反内卷”效果需要等待，PPI负增趋势难改，将对出口形成拖累。其二，去年四季度出口基数大幅走高，对今年出口增速形成一定拖累。
三是贸易伙伴多元化以及资本品出口的中期韧性，均将支撑我国出口份额。其一，分地区看，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，对出口份额形成一定支撑（见图27）。其二，从出口商品结构看，近年来资本品出口表现持续优于整体（见图28），成为支撑我国出口韧性的关键力量。这既得益于我国产业竞争力提升，也源于全球产业链重构背景下各国对机械设备等产品的刚性需求。在当前全球经贸秩序深度调整背景下，国际市场对我国设备类资本品的进口需求预计将在中期内持续存在。
（四）GDP展望：预计四季度GDP增长4.4%左右，全年约4.9%
上半年我国经济增长5.3%，其中货物和服务净出口拉动1.7%，国内需求贡献了3.6个百分点；同期名义GDP增速增长4.3%，如果剔除货物和服务净出口的拉动，内需贡献低于3%，反映内需不足问题明显。综合上文对消费、投资和出口的预测分析，内需不足仍是四季度经济面临的主要问题。具体看，四季度经济增长面临以下几个约束：
一是GDP高基数的挑战。去年四季度GDP增速从三季度的4.6%跃升至5.4%，对今年四季度GDP增速构成明显挑战。二是特普朗关税政策冲击效应持续存在。经过对中国商品24%额外加征关税两次暂停90天后，新增关税税率保持在30%，预计拖累全年GDP增速缩减0.8个百分点左右，四季度关税冲击效应持续存在。三是出口增速的放缓。二季度抢出口效应提前释放出口需求以及美国关税政策的持续影响，叠加四季度面临高基数问题，将共同导致出口增速放缓。四是政策 *** 力度和政策效力边际减弱的挑战。如以旧换新对消费的 *** 效应年内已触顶回落，但去年四季度正值政策红利集中释放的高峰期，因此政策效应从“增量推手”转为今年四季度的“基数负担”，即消费面临高基数的冲击。五是房地产尚未止跌回稳，仍处于筑底阶段。综合上述因素，预计三、四季度GDP分别增长4.8%、4.4%，全年增长4.9%左右（见图29）。
二、通货膨胀：温和回升，低通胀格局未变
1-8月份CPI和PPI同比分别下降0.1%和2.9%，较2024年中枢分别回落0.3和0.7个百分点。预计截至9月末，GDP平减指数将连续10个季度负增长，低物价格局延续（见图30）。展望四季度，CPI和PPI均有望温和回升，但需求不足仍是核心制约，GDP平减指数转正的概率较低。
（一）预计四季度CPI转正，核心CPI或突破1%，全年CPI约增长0%
一是低基数效应将支撑CPI回升。据测算，四季度CPI翘尾因素（上年价格变化对本年同比价格指数的滞后影响）约为-0.2%，较三季度提高0.6个百分点。二是食品与能源价格的拖累作用或趋于减弱。二者是年内CPI持续低迷的主因，但7-8月原油价格拖累作用已边际收敛（见图31）；同时去年四季度食品价格环比平均下降1.5%，低于近10年均值1.7个百分点，食品同比增速回升可期。三是核心CPI有望温和回升至1.2-1.3%左右。以旧换新和反内卷政策共同推动核心商品价格回升，是今年核心CPI回升的主要支撑，服务价格则总体平稳（见图31）。预计四季度耐用品价格将继续受益于反内卷政策，但服务价格受就业承压和房价低迷制约（见图32），预计核心CPI回升斜率较为平缓，呈温和上行趋势。
（二）预计四季度PPI降幅收窄，但难以转正，全年约增长-2.6%
一是翘尾因素拖累明显减弱。四季度PPI翘尾因素预计降至0%，较三季度回升0.7个百分点，对同比增速的负向拖累基本消除。二是反内卷政策有望带动中上 *** 业价格继续改善。7-8月制造业PMI原材料购进价格指数回升至50%荣枯线上方，8月PPI环比年内首次摆脱负增长，反映出反内卷政策对相关行业市场秩序的积极作用。预计随着“反内卷”行动持续深化，近年来对PPI增速拖累较大的中上 *** 业价格环境有望进一步改善，对PPI回升形成支撑（见图33）。三是年内PPI转正难度较大。2016年供给侧改革期间，从PPI环比转正到同比转正历时约7个月，月均环比涨幅为0.34%。即便假设今年9月PPI环比转正，且后续涨幅达到当时水平，PPI同比转正也需等到明年2月份。本轮“反内卷”政策更注重市场化、法治化方式，对价格的推升力度可能弱于2016年，转正时点或进一步延后。此外，本轮“内卷”的根源在于需求不足，且供需失衡程度更为严峻（详见深度报告《“反内卷”的内在逻辑：重构增长，重塑竞争》）。当前和未来一段时间国内外需求环境已发生深刻变化，若缺乏强有力的需求侧政策配合，价格回升的持续性和幅度仍面临不确定性。
三、宏观政策：宽松基调不变，聚焦释放政策效能
今年以来，财政与货币政策协同前置发力，1-8月份广义财政支出和社融增速分别达到8.9%和8.8%，较2024年明显回升。但名义GDP增速并未同步改善，表明政策效果面临有效需求不足制约：一是货币领域信贷需求不足矛盾突出，居民部门新增贷款较2021年同期回落近九成（见图34），房地产市场低迷拖累显著。二是财政领域的资金用不出去，财政存款余额同比多增超万亿元（见图35），广义基建投资增速创2022年以来新低，实物工作量形成不足。因此，当前宏观政策需优先疏通传导机制，关键在于出清房地产和地方债务两大风险。预计四季度财政与货币政策延续宽松基调不变，但短期“托而不举”，更注重通过“财政+货币”协同模式释放中长期消费与创新潜力。
（一）财政政策：准财政工具挑大梁，存量资金加快使用仍是关键
1-8月份财政运行呈现出“收入温和恢复，支出节奏前置，结构更重民生”的特征。一是广义财政收入实现小幅正增长。1-8月广义财政收入同比增长0.03%，较2024年提高2.0个百分点。结构上税收收入和 *** 性基金收入增速回升，非税收入增速大幅回落（见图36），反映出财政收入质量改善，可持续性增强。二是财政支出明显提速，前置特征明显。1-8月份广义财政支出同比增长8.9%，高于上半年名义GDP增速4.7个百分点（见图37）。在财政收入总体平稳的背景下， *** 债券发行前置是主要支撑。三是财政“投资于人”力度加大，对基建的支持减弱。1-8月公共财政支出中，基建类支出同比下降5.0%，而民生类支出同比增长6.8%（见图38），表明财政资源更多向民生领域倾斜，对基建的支撑力度下降。
展望四季度，财政“适时加力”的可能不能排除，但年内调整预算、增发国债的概率不高，预计将更多依赖准财政工具和存量债券资金的使用。方向上要继续加大投资于人力度，并加快土储和基建专项债券的发行和使用进度。
一是财政适时加力仍有必要。四季度财政收支均面临高基数挑战，叠加当前经济下行风险有所上升，财政保持稳增长力度或仍需“适时加力”。二是存量债券资金仍有空间，加快使用是关键。1-9月份新增 *** 债券累计发行近10万亿元，意味着四季度尚有1.86万亿元债券资金待发行，加上已发行未使用的超万亿元资金（见基建分析部分），用好用足这部分债券资金，并推动其尽快形成实物工作量或是下阶段财政工作重点。三是预算调整与国债增发宜纳入明年统筹。参照2023年经验，增发国债须经过全国人大常委会审批，且从提出到落地至少需要两个月（见图39），四季度推出或难以在年内形成实际支出。加之今年赤字率已按4%安排，增发国债更适合纳入明年赤字计划。四是准财政工具或成加力优先选项。新型政策性金融工具等准财政工具不涉及预算调整、落地相对较快，还可充作项目资本金发挥杠杆效应，并易与货币政策协同，有望成为后续财政加力的重要方式。
（二）货币政策：保持连续性稳定性，四季度降息概率较小
展望四季度，在经济放缓压力加大、“弱复苏、低通胀”格局未变的背景下，货币政策将保持连续性、稳定性，维持宽松基调和流动性充裕状况不变；但基准情形下，预计四季度降息概率下降，提振需求更多依赖结构性工具发力。
四季度降息概率较小，主要源于五方面的变化。一是银行稳息差、保持自身健康发展诉求增强。2025年二季度国内商业银行净息差已降至1.42%，不足以覆盖同期1.49%的不良贷款率（见图40），若进一步降息恐将加剧银行盈利与资本补充压力，不仅难以有效提振信贷供给，还可能累积金融风险。二是保障广大储户尤其是中低收入群体财产性收入的需要。根据央行2019年的调查，存款等无风险资产在我国城镇居民家庭总资产中占比超过10%。近三年来，央行持续降息带动中长期定期存款利率已累计下降约一半，给以存款利息为主要财产性收入来源的中低收入群体带来较大损害，需从金融人民性原则出发，适度兼顾储户利益。三是需求不足和“软绳效应”持续制约货币宽松效果。受房地产市场风险尚未完全出清等的影响，近年来降息对提振信贷需求，尤其是推动房地产贷款回升的效果较为有限（见图41），“软绳效应”明显。这意味着当前货币政策面临的突出问题并非宽不宽松，而是需优先解决政策效果下降的梗阻。四是物价温和回升有利于实际利率降低。随着基数效应减弱、服务业持续恢复及反内卷政策见效，四季度CPI与PPI有望企稳回升。即便名义利率保持稳定，实际融资成本也将自然下降（见图42），可在不调整政策利率的前提下实现信用条件的边际宽松。五是经济循环与资金活化呈现改善迹象。近期居民与企业存款增速差持续收窄，居民存款内部活期化趋势上升（见图43），表明资金正从储蓄端流向实体部门，经济内生活力有所增强，降低了央行急于出手的必要性。此外，2018年以来的实践经验显示，现阶段我国货币政策的调控思路主要遵循“缩减原则”，即在经济环境和政策效果不确定性较大时，采取相对审慎的策略，避免过度宽松或紧缩，留出一定回旋余地。综合判断，四季度央行更可能珍惜当前政策空间，暂缓降息；但若出现超预期冲击，仍将果断应对。
预计结构性工具挑大梁，聚焦消费、科技等领域发力。一是PSL缩量最快的阶段可能已经过去，结构性工具总规模有望企稳回升。受集中到期以及政策行发债成本更低影响，PSL余额已较2024年初高点下降逾2万亿元，拖累结构性工具规模持续收缩。随着上述拖累因素逐步缓解和新型政策性金融工具加快推出，预计四季度PSL将重获启用，为政策性银行提供低成本资金，有利于支持结构性工具总规模企稳。二是预计央行将加强与财政等政策的协同联动，推动已出台的5000亿元服务消费与养老再贷款，年内额度均提高3000亿元的支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款额度加快投放使用，强化对消费、科技创新等领域的融资支持。
四、资产配置：股债维持震荡，黄金涨势未歇
展望四季度，从外部看，全球经济增长韧性超预期，但风险格局更趋复杂。OECD将2025年全球增速上调0.3个百分点至3.2%，主因美国AI资本开支、企业抢出口“提前备货”及中国财政对冲；但2026年增速预回落至2.9%，动能前高后低，四季度或见顶。美国经济“减速但不失速”，美联储9月降息25BP属“预防式”平衡，路径完全看数据，高技术投资与高关税抑制并存。关税冲击尚未充分释放，尽管平均有效关税税率已创1930年代以来新高19.5%，但对CPI和PCE传导滞后3-6个月，且部分成本由进口商内部消化，消费者短期内尚未充分感知税负上升，四季度需警惕税负加速向消费端转嫁，通胀预期或重燃。
从国内看，核心矛盾仍是内需不足。三季度财政前置效应退坡、地产投资承压、外需边际走弱，CPI、PPI持续低位。四季度面临高基数、30%关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束。政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，货币环境均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。
在此背景下，预计A股维持宽幅震荡，可重点把握反内卷相关的资源、光伏等板块，以及军工等前期涨幅较小的科技成长板块和贵金属机会；债市短期震荡为主，国债收益率或呈先上后下走势；黄金继续看好其中长期配置价值，预计上涨行情尚未结束。
（一）A股：维持宽幅震荡，关注反内卷、军工与贵金属
今年以来，以我国科技叙事反转为起点，A股开启了一波强劲的上涨行情，科创50与创业板年内累计涨幅已接近50%。展望四季度，市场进一步上行的支撑趋弱，预计整体呈现宽幅震荡格局。
一是部分领涨板块估值已处于历史高位，上行空间收窄。截至目前，计算机、电子、通信等科技行业估值已分别处于历史96.4%、91.2%以及79.3%的分位数水平（见图44），估值修复较为充分，四季度继续突破的动能有限。二是“国家队”资金对市场的推动作用或边际趋弱。当前我国已形成的类“平准基金”操作模式，即中央汇金在前操作，人民银行在后提供流动性支持，其核心目标在于防范系统性风险和稳定市场。在市场企稳或上涨阶段，该类资金通常逐步回收流动性，难以持续推动指数上行（见图45）。三是经济基本面下行压力对股指的拖累或逐步显现。6月份以来国内经济已边际有所放缓，未来仍面临高基数、关税冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底等多重约束。尽管通胀有望温和回升，但整体经济仍承压，可能对股指表现形成拖累。四是居民存款入市为慢变量。在房地产、存款等传统资产收益率回落以及资本市场赚钱效应提升的背景下，居民存款自去年起呈现向股市转移的趋势，对A股构成支撑（见图46）。尽管我国居民金融资产配置比例显著低于美欧等发达经济体，但存款搬家仍是一个渐进过程，难以在短期内成为推动市场上行的快速变量。
在A股主线板块上涨空间受限、轮动加快的背景下，建议重点关注以下方向：一是受反内卷政策推动、具备较强业绩改善预期的新能源与化工板块。例如光伏、化工行业，其基本面已逐步进入对利空因素钝化的阶段。短期来看，反内卷政策有望带动行业预期修复；中长期则有望受益于国内产能扩张放缓带来的需求复苏，行业景气度有望实现触底回升。二是受益于军备升级与自主可控的军工行业。受国际供应链断链风险增加影响，军工企业加速推进核心部件国产化需求明显强化，进一步带动相关企业业绩提升。三是受益于黄金、白银上涨的贵金属板块。
（二）债市：震荡为主，收益率或呈先上后下走势
展望四季度，影响债市的主要因素包括物价回升节奏、政策利率变化与股债跷跷板效应。综合判断，债市大概率延续震荡格局，国债收益率下行空间有限，上行亦有阻力，或呈现“先上后下”走势。
一是物价温和回升，短期内尚不足以引发债市转向。当前需求不足仍是核心矛盾，四季度CPI上行压力有限，市场更关注反内卷政策对PPI的拉动效果，以及其对债市的冲击。参考2016年供给侧改革期间的经验，十年期国债收益率在PPI同比转正后才开启趋势性上行，而在其降幅收窄阶段仍波动下行（见图47）。根据上文的分析，预计本轮PPI从环比转正到同比转正至少需7个月以上、甚至更久（见图48），这意味着至少在明年一季度前，物价因素对债市的压力可控。二是四季度降息概率较小，国债收益率下行的空间有限。综合考虑银行息差压力、居民存款收益、政策效果边际减弱、经济循环改善等因素，四季度央行大概率暂缓降息。当前十年期国债收益率与政策利率的利差仍处低位（见图49），若政策利率保持不变，收益率进一步下行的动力有限。三是股债跷跷板效应最显著的阶段可能已过。A股由单边上涨转为结构性行情，加上估值抬升后，持股胜率趋于下降；而债市在经历调整后，收益率吸引力有所回升，叠加内外部不确定性仍存，债券作为避险资产的配置价值依然稳固。四是国债收益率或呈“先上后下”走势。短期来看，投资者风险偏好较高、反内卷政策预期偏强、公募销售新规等因素，可能推动债市继续小幅调整；但随着经济压力重新凸显、物价回升或有反复，市场对降息的预期可能再度升温，债市有望迎来一些波段机会。
（三）黄金：继续看好，上涨行情未结束
当前黄金仍处于一轮超越传统分析框架的牛市之中，中长期看好其表现。主要支撑逻辑包括以下三方面：一是美国国力优势减弱、军事霸权地位动摇、科技领先受到挑战，加之财政债务问题持续恶化，严重削弱美元信用基础，推动全球货币体系面临重构，为金价上涨提供了底层支撑。二是在全球秩序重构的背景下，地缘政治风险趋于长期化，美元被频繁用作制裁工具，促使各国央行持续增持黄金，成为推动金价上涨的重要动力。三是美联储已于9月开启降息周期，但由于高关税及劳动力供给受限，美国通胀仍具韧性，预计将带动美国实际利率中枢显著下行，进一步催化金价上行。
